安乃达(603350.SH，“公司”)成立于2011年两性故事，2016年挂牌新三板后又于2018年摘牌，2024年7月3日，公司成效登陆上交所主板，保荐东说念主和主承销商均为中泰证券。

公司刊行价为20.56元/股，上市当日股价涨幅达100%。不外，现在股价已较高点大幅回落，礼貌7月31日，收盘价为34.99元/股。

贴牌为主，自主品牌存短板

安乃达主要从事电动两轮车电驱动系统的研发、坐褥及销售，居品包括电机及关系的礼貌器、传感器、姿首等部件，按应用规模可直快分为两类：

1、直驱轮毂电机：主要为电动自行车、电动摩托车、电动滑板车等车型配套，以境内阛阓为主，客户包括雅迪、爱玛、台铃、新日、纳恩博等电动两轮车整车厂商。

2、中置电机、延缓轮毂电机及礼貌器等：主要配套各类电助力自行车(电踏车)，除外售为主，客户包括MFC、Accell等欧洲驰名电助力自行车整车厂商。

2023年两性故事，公司营收为14.3亿元，其中电动自行车关系居品收入占比73%，电踏车关系居品收入占比27%。

公司的居品类型与2019年上市的八方股份(603489.SH)较为肖似，但收入结构有明显区别。

2023年八方股份电踏车关系居品收入占比为61%，电动自行车居品(直驱轮毂电机)收入占比30%。

据知道，公司两类居品的客户基本以品牌商为主，销售占比在90%傍边。此外还包括部分装置商和生意商。

按照公司的说法，销售给品牌商的居品，均字据客户条目标上客户商标，而销售给装置商或生意商的居品，在客户没条目的情况下才标上公司商标。

公司在招股书中未说起代工模式，触及品牌的内容也较少，聚会关系表述来看，应该所以ODM模式为主。

八方股份也有部分ODM业务，但自主品牌占比较高，以2018年为例，其自主品牌收入占比达73%。国外竞争敌手BOSCH、禧玛诺、雅马哈也基本上以自主品牌为主。

可见，比拟于主要竞争敌手，公司在品牌方面还存在明显的短板。

全体来看，近几年公司营收虽看护增长，但增速逐年放缓，2024年一季度，营收同比下滑10.3%。

2019年以来，扣非归母净利润也有权贵增长。2023年扣非归母净利润为1.3亿元，同比小幅下滑；2024年一季度，扣非归母净利润同比增长6%。

公司展望2024年上半年，营收同比变动-6.61%至8.98%；扣非归母净利润同比变动-1.71%至14.67%。

基本盘业务依赖大客户，计谋红利难连接

01 基本盘业务绑定大客户，毛利率不到10%

从公司收入结构看，历史上电动两轮车关系居品(直驱轮毂电机)收入占比基本在70%傍边，算得上基本盘业务。

这块业务的客户以雅迪控股(1585.HK，雅迪)、东莞台铃为主，2023年对两大客户销售金额占直驱轮毂电机收入比重高达92%，占总营收比重达66%，可见依赖度之高。

这也跟下流阛阓面容联系。连年回电动两轮车的行业聚合度连接栽种，2016-2022年，CR3从25.3%增至59.6%。雅迪和台铃的市占率也基本处于栽种态势，2022年分手为26.9%、14.7%。

2023年上半年，公司分手位列雅迪和台铃同类居品供应商第2、1名。

在此配景下，抱紧客户大腿的刚正无庸赘述。2019-2023年，公司直驱轮毂电机收入CAGR达25%。

但利润空间畸形有限。2019年以来，该类业务毛利率均不到10%，2024年一季度更是降至7.5%。

背后的原因也不难领路，一方面国内电动两轮车行业高度内卷，居品价钱束缚下落，天然，压力也给到了包括公司在内的上游供应商；另一方面，直驱轮毂电机技艺锻练且竞争通常强烈。

据统计，国内直驱轮毂电机厂商推测50余家，头部厂商包括金宇机电、安乃达、八方股份、江苏新伟等，CR4在40%-50%。

2022年，金宇机电、安乃达、八方股份市占率分手为19.8%、7.2%、6.8%。公司市占率远低于金宇机电，较八方股份的上风也不明显。

况且，八方股份从2020年才开动拓展国内传统电动自行车阛阓，2021年居品批量坐褥，短短两年，阛阓份额就照旧快追上公司了。

受限制及增长情况不同影响，近几年公司毛利率要高于八方股份，两者毛利率走势也有一定互异。

2023年，八方股份直驱轮毂电机产销量下落明显，而公司销量反而出现增长。

原因是2023年公司对雅迪的销售收入出现大幅增长，具体来讲，一是雅迪本人收入增长；二是雅迪对公司采购比例有栽种。

02 计谋红利接近尾声，步入存量时期？

公司直驱轮毂电机业务的增长，除了受益于大客户的市占率栽种外，更取决于电动两轮车行业的景气经过。

字据弗若斯特沙利文的统计数据，2018-2022年，国内电动两轮车销量CAGR达17.1%。

而销量的增长，很猛经过在于计谋的刺激。

2018年工信部发布电动自行车“新国标”及电摩圭臬，2019年4月讲求实践。受此影响，替换需求激增，整车厂也加快去库存，并带来新的采购需求，这亦然公司功绩增长的主要驱动要素。

为了让超标车辆有序退出阛阓，各地也建设了一定的过渡期，以3-5年为主。按照5年来算，也即是到2024年截止，可见现阶段置换潮已接近尾声。

从我国电动自行车阛阓保有量来看，全体增速呈放缓趋势，2022年末阛阓保有量已达3.5亿辆。

据工信部知道，2023年寰宇限制以上企业累计坐褥电动自行车4228万辆，由此测算，2023年末阛阓保有量应该在3.9亿辆以上。

按14亿东说念主口策画，差未几每四东说念主领有一台电动自行车，渗入率接近30%，果决不低。

计谋红利落潮后，增长压力已在部分整车厂的财务数据上有所体现。

2023年，雅迪、爱玛科技(603529.SH)的营收增速均有明显放缓，色色新日股份(603787.SH)同比出现下滑。2024年一季度，爱玛科技和新日股份的营收均较上年同时出现下滑。

具体到公司，2024年一季度，直驱轮毂电机收入也同比下滑了21%。

赢利业务增长承压，体量远不足竞争敌手

01 电踏车业务毛利率高，但市占率还较低

比拟于电动自行车电机业务，电踏车电驱动业务要性感不少。

从居品均价看，中置电机在1000元/台以上，而直驱轮毂电机基本在200元/台傍边，两者不在一个破钞眉目。

中置电机是集电机、速率传感器、力矩传感器、礼貌器等于一体的电踏车电驱动系统，其中力矩传感器技艺壁垒较高。

公司示意，已成效自主开拓了力矩传感器技艺，是国内少数掌抓力矩传感器中枢技艺的企业之一。

凭借技艺上风，公司电踏车电机等居品也具备一定的议价才调。

各类居品毛利率均处于较高水平。2023年，中置电机、延缓轮毂电机、礼貌器毛利率分手为56%、32%、39%，要远高于直驱轮毂电机毛利率。

从毛利角度，2023年电踏车电驱动居品推测孝敬了55%的毛利润。

在高毛利率居品的复古下，公司详细毛利率得以看护在20%傍边，净利率在10%坎坷。2024年一季度，受高毛利率居品占比栽种影响，毛利率栽种至24%，净利率为10.9%。

尽管电踏车电机居品毛利率高，但该规模阛阓面容并不友好。

竞争敌手除了博世、禧玛诺、雅马哈等外资巨头，还有八方股份、苏州盛亿等内资厂商。此外，近期大疆也发布了电助力系统居品，欲从平分得一杯羹。

在市占率方面，公司与八方股份还存在较大差距。2022年，公司中置电机和延缓轮毂电机居品在欧洲的市占率为8.1%，八方股份市占率为19.4%。

不外，近两年公司电踏车电机居品毛利率要高于八方股份，主要在于公司中置电机居品占比的栽种，此外公司径直出口比重更高，2022年好意思元增值也对毛利率有正面影响。

02 国外阛阓需求不足，同业功绩连接下行

电踏车的主要阛阓在欧洲，公司客户也以欧洲品牌商为主。

历史上欧洲电助力自行车销量基本保持增长，但连年来增速明显放缓。

非常是2022年下半年以来，受俄乌冲破、通胀等要素影响，欧洲阛阓破钞受到遏止，甚而2023年上半年公司关系居品收入同比下落较多。

在招股书中，公司展望夙昔欧洲末端阛阓破钞需求将稳步复苏，并示意未回电踏车关系居品收入具有可连接性，对阛阓预期较为乐不雅。

而事实上，2023年中置电机的销量照旧出现下滑，收入的增长主要在于单价的栽种。

延缓轮毂电机的销量更是自2022年就开动下滑，2023年同比镌汰了33%。

公司在原因中提到，2022年下半年，延缓轮毂电机和礼貌器客户Prophete筹办堕入逆境，并渐渐暂停向公司采购。

固然后续Prophete业务金钱被国内企业收购，且已复原供货，但订单情况远不如从前。

按照之前的采购规划，Prophete展望每年采购5万套居品。受新Prophete业务整合及去库存影响，2023年8月公司只收到了1万套订单，全年仅孝敬营收681万元。

2024年一季度，公司中置电机营收同比增长26%，但延缓轮毂电机、礼貌器营收分手下滑29%、35%。

据八方股份知道，受末端阛阓需求疲软影响，一季度营收同比下滑34.5%。

近期八方股份还发布了2024年半年度功绩预报，展望扣非归母净利润同比下落36%到49%。原因是国外末端阛阓需求不足，渠说念高库存还在安祥消化中。

聚会同业的情况看，公司的乐不雅预期还能完了吗？

电动两轮车产能足够，扩产是福是祸？

公司原规划募资10.4亿元，IPO实验募资大幅缩水，募资净额仅为5.1亿元。其中，还准备拿出1.4亿用来补流(移动前为3亿)。

而公司上市前账上资金充裕，有息欠债率也很低，其实并不缺钱。公司还在2021年3月向全体鼓舞现款分成了4510万元。

礼貌2024年一季度末，公司账上货币资金有4.8亿元，还有依期进款1亿元，带息负借主要为0.9亿元的短期借款，货币资金加定存剔除短借后推测为4.9亿元。

手抓多数现款，还要募资补流？合理吗？

除补流和研发中心辅助表情外，其他募资主要用来推行产能。从扩产比例看，全体较高，直驱轮毂电机产能接近翻倍，其他居品扩产比例在1倍以上。

而近两年，延缓轮毂电机和礼貌器产能运用率下落明显。

除了行业要素外，公司还将原因归于客户Prophete的筹办恶化。研讨到该类居品对应电踏车细分行业，而国外阛阓能否复原，这亦然个问题。

固然近几年直驱轮毂电机的产能运用率处在高位，但聚会下流电动两轮车行业情况看，仍存在隐忧。

在“新国标”的刺激下，连年来以雅迪为代表的头部整车厂纷繁加大老本支拨。2020年以来，九号公司(689009.SH)、爱玛科技、绿源集团控股(2451.HK，绿源集团)接踵登陆老本阛阓，进一步加快了产能膨大。

2018-2023年，雅迪和爱玛科技累计老本支拨分手为47.7亿元、53.4亿元。

同时，雅迪的产能从600万台栽种至2000万台，增幅达233%；爱玛科技的产能从480万台栽种至1060万台，增幅达120%。

对应的，近几年国内电动两轮车产量栽种明显，产销缺口也在连接自便，2022年已降至166万台。

研讨到爱玛科技、绿源集团等仍有扩产规划，后续产能开释下，产量还有望连接增长。

那么后续阛阓需求能跟得上吗？

如果跟不上，那么产能足够或将无法幸免，这对身处上游并准备扩产的安乃达而言可不是件功德。

前文已提到，电动两轮车置换潮基本接近尾声，阛阓渗入率处于高位，头部整车厂的营收增长已现辗转。

参考八方股份年报中援用的数据，2023年我国两轮电动车总销量约5500万辆，这一数字较2022年的6070万辆照旧出现了下滑。

绿源集团于2023年10月上市，其在招股书中提到：在“新国标”全面实践后，大限制汽车换代需求可能会减少，而随著阛阓的锻练和发展，放缓的迹象也冉冉涌现。

绿源集团展望，2023-2027年两性故事，国内电动两轮车销量复合年增长率将降至4.6%。